4月27日讯 越来越多的迹象表明当前的流动性紧张并不是短期因素能够解释，更多是微观和宏观两大变化所致。从微观上看，与金融监管部门加强监管有关；从宏观上看，主要和央行收紧货币有关。在这两大因素发生改变之前，流动性紧平衡的格局很难改变。
申万宏源证券研究所首席宏观分析师 李慧勇
上周银行间7天、14天回购利率分别上升69.9和61.6个基点至3.54%、3.93%。国债收益率全线上升，5年期、10年期国债收益率较前一周分别上升14.7、10.2个基点至3.32%、3.46%。10年期国开债收益率较前一周上升9.1个基点至4.17%。
一、金融监管显著加强
中央经济工作会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。
政府工作报告也明确提出：“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险防火墙”。
此外，一系列微观风险的暴露也引发了监管机构的关注。譬如2016年12月，国海证券的“萝卜章”事件；2017年3月，山东邹平的信用风险；2017年4月，民生银行的虚假理财事件等。
在此背景下，监管部门逐渐将工作的重点从发展转向监管，行业监管部门不断出台文件要求金融机构回归主业，依法合规规范经营，防范风险，加大对实体经济的支持力度。在去年清理整顿资产管理行业的基础上，近期银监会出台了多份银行业监管文件，涉及风控、套利、违法违规、加强监管等多方面内容。尽管这些文件如何落地还有待进一步考察，但金融机构已经很难像以前那样扩张和加杠杆。
二、央行缩表悄然进行时
2月份以来，央行资产负债表显著收缩，两个月内央行总资产下降1.1万亿元（人民币，下同），降幅达到3%。从资产结构来看，外汇占款小幅下行，而去年大增的对其他存款性公司债权项目却出现了显著下降。央行对其他存款性公司债权主要表现形式是对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购以及MLF等政策工具，这一项目2016年全年增加5.8万亿元，成为对冲外占主要途径。
今年以来，在维持资金面紧平衡施压金融去杠杆的目标下，央行公开市场操作投放基础货币规模明显下降，央行已实现了实质意义的缩表。如果说监管加强使得非正规金融得到控制的话，央行缩表使得流动性的总大门开始收紧。
三、资金紧平衡成为新常态
从过去的经验看，每次监管从严基本上都会对市场流动性产生冲击，如果监管从严和政策收紧同时发生的话，影响会更大。
2013年3月25日，银监会发文规范商业银行理财业务投资运作，要求理财产品与投资资产对应，重点规范银行非标准化债权资产类理财业务监管，并规定非标准化理财产品佔理财产品余额和总资产的比重分别不得超过35%和4%。当月，银行间同业利率和质押式回购利率出现跳涨。
2014年4月24日，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合发布规范文件，就规范同业业务经营行为、加强和改善同业业务内外部管理、推动开展规范的资产负债业务创新等提出十八点建议。规范文件发布当天，银行间同业拆借和质押式回购短期利率大幅上涨。
从宏观和微观两个方面看，当前面临的宏微观环境和2013年、2014年的形势有几分相像。从宏观上看同样是经济企稳，政策边际收紧；从微观上看均是流动性泛滥，金融机构扩张太快酝酿着较大的风险。除非经济下行压力明显加大或者面临较大的外部冲击，流动性紧张的局面很难改变。
四、委外（委托投资业务）可能受冲击最大
近期的监管重点是降杠杆，委外可能受冲击比较大。2016年资管机构的配置比例来看，非标的配置比例最大，约占41%；债券的比例约为27.5%，而权益的配置比例约为8.8%。但短期而言，考虑到本轮监管要求的自查和检查时限较紧，且债券的收益率自2016年四季度以来快速走高。因此，委外承压短期内对于债券的冲击相对较大，对权益类的直接冲击相对较小。但中长期来看，由于房地产和地方融资平台的资金来源部分来自于非标和债券，因此，委外承压也将使得房地产和地方融资平台的发展受到一定的冲击。
我们对主动管理类委外中涉及房地产和地方融资平台的部分进行大致估算，以评估可能受影响的程度。主动管理类委外资金主要通过非标和债券流向房地产和地方融资平台，我们从典型的信托委外链条来进行分析。根据信托业协会数据，2016年底信托资金投向房地产占比为8.2%，投向债券市场的占比为11.02%，而投向地方融资平台的部分主要为城投债和对地方融资平台的贷款。
一方面，我们假设信托资金投向城投债的比例与债券发行增量中城投债占比一致，即20%左右，则信托资金投向城投债的占比为2.2%。另一方面，由于2015年以来地方融资平台贷款受到严控，并且由发行地方债逐渐置换，我们假设这一部分增量为零。因此，整体估计信托资金投向房地产和地方融资平台的占比大概在10%左右。以规模较大的信托委外的资产结构为代表，则可以大致估计主动管理类委外资金投向房地产和地方融资平台等重点监控领域的规模。
总体来看，在经济依然压力较大的背景下，回报率具有相对优势的房地产和地方融资平台领域应该占到委外投向实体经济的绝大部分，相对投向金融领域的部分占比很小。因此，监管趋严委外承压首当其冲的仍将是占比高、流动性好的金融资产，对实体经济的影响总体可控，更多是自然到期的压力。
